投资亮点2022Q1:营收端增长良好，盈利端扭亏为盈。2021年，公司实现营业收入81.39亿元，同比增长+24.64%；归母净利润为-2.76亿元，同比增长-172.78%。剔除MOR后，内生收入60.25亿元，同比增长+19.76%。其中，2021Q4营收20.29亿元，同比增长+1.25%；归母净利润为-9500万元，同比增长-388.91%；扣非后归母净利润为-1.94亿元，同比增长-1765.88%。2022Q1实现营业收入21.43亿元，同比增长+13.46%；归母净利润0.31亿元，同比增长-44.23%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比增长+48.13%。剔除MOR后，内生收入16.53亿元，同比增长+17.47%。内销:2021年增长势头良好，2022年Q1受疫情影响略有波动。2021年，公司国内销售额11.85亿元，同比增长+46.5%；2021Q4营收3.49亿元，同比增长+30.3%。2022Q1国内营收2.33亿元，同比增长-1.7%。梦百合自有品牌2021年营收7.12亿元，同比增长+43.5%；2021Q4营收2.19亿元，同比增长+21.3%；2022Q1营收1.4亿元，同比增长+7.3%。从国内独立销售渠道来看，2021年直营店、分销店、线上和酒店业务收入分别为0.77、2.46、157和1.84亿元，同比增长+38.0%、+87.6%、+38.7%和+30.0%；2021Q4分别为-22.5%、+49.0%、+21.0%、+33.6%；2022Q1分别为-46.1%、+18.3%、+25.3%和+11.5%。2021 Q4-2022 Q1，受深圳、上海等地疫情影响，线下渠道扩张短期承压，直营店收入下滑，线上渠道保持增长势头。从门店数量来看，到2022Q1为1133家，2021年为470家，2022Q1为43家，2022年计划为600家。出口:预计2022年第二季度的订单将逐步释放。2021年，公司海外销售额67.3亿元，同比增长+21.3%；其中，北美和欧洲分别收入48.9亿元和17.1亿元，同比增长+29.4%和+16.6%。2022Q1海外销售额18.4亿元，同比增长+15.8%；其中，北美和欧洲营收分别为13.4亿元和4.3亿元，同比分别增长+22.6%和+1.1%。2022Q1出口受俄乌战争、美国家庭需求小幅下降等因素影响。自2022Q2开始，随着前期客户的逐步增加，出口业绩有望进一步提升。2022Q1毛利率逐月修复，盈利能力有望持续改善。盈利能力方面，2021年公司毛利率同比-8.8pp至28.9%，其中海外毛利率28.5%，国内毛利率30.75%，同比-1.21pp。2021年毛利率下降主要与原材料和海运费价格上涨，海外工厂仍处于产能爬坡期有关。按季度来看，公司2021Q1-2022Q1的毛利率分别为28.9%、27.9%、28.4%、28.7%和29.2%，2022Q1的毛利率较上月有所改善。此外，产能和渠道的双重扩张增加了期内费用，大额减值和未决诉讼拖累了业绩:1)由于销售渠道的拓展、人员成本的增加以及海外投资建厂，销售费用和管理费用分别达到13.14亿元和6.64亿元，同比分别+49.00%和+44.16%；2)报告期内，因诉讼导致的减值损失和预计负债损失分别为1.34亿元和1.08亿元。盈利预测及投资评级:考虑到原材料及海运费成本仍处于高位，下调2022-2023年盈利预测。我们预计2022-2024年公司净利润分别为4.0、6.3、8.5亿元(2022-2023年原预测为5.4、8.1亿元)，对应PE12X、8X、6X。自主品牌业务保持快速发展，盈利能力有望随着产能利用率的提高逐步恢复，维持“增持”评级。风险:原材料价格上涨，国内疫情反复，产能攀升不及预期，海外局势影响需求等。注:除非另有说明，货币为人民币。
